自9月26日中央政治局會議提出一攬子增量政策以來，國家發(fā)改委和財政部分別舉辦了部長級的新聞發(fā)布會，在防風險和保增長的大背景下，超長期特別國債（以下簡稱“國債”）和地方政府專項債券（以下簡稱“專項債”）成為市場最關(guān)注的政策工具。如果從“增量”二字來理解，國債和專項債也是最主要的兩個發(fā)力點。2025年用于項目投資的專項債與國債依然會是地方政府最主要的增量政策性資金來源。

想要搞懂這些債券的區(qū)別和聯(lián)系，首先要搞明白債券是什么？債券是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等機構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的本質(zhì)是債的證明書，具有法律效力。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券發(fā)行人即債務(wù)人(Debtors)，投資者（或債券持有人)即債權(quán)人(Creditors)。最常見的債券為定息債券、浮息債券以及零息債券。

政府債券

發(fā)行主體：政府

常見債券

一、國債、特別國債、超長期特別國債的區(qū)別與聯(lián)系

●國債：是中央政府為籌集財政資金發(fā)行的債券。發(fā)行國債一般是為了彌補財政赤字，或是投資公共設(shè)施及重點建設(shè)項目，相對于不輕易變動的稅收來說，國債是一種較為靈活、較為便捷的財政政策工具。

●特別國債：是為了實施國家特定政策、專款專用、收支同時進行，無需通過預(yù)算安排來還本付息，不適合普通投資者投資。

特別國債是指有特別用途的國債，是國債的一種形式。特別債券的特別之處在于以下幾點:

（一）專款專用。普通國債籌集資金的目的主要用于彌補財政赤字，補充國家財政資金；而特別國債是在特殊時期服務(wù)于特定用途，屬于應(yīng)急措施。

（二）資金用途靈活。特別國債的資金用途沒有統(tǒng)一的明確規(guī)定，是根據(jù)發(fā)行時的政策對特定項目需要作特殊安排。

（三）不列入財政赤字。國債納入一般公共預(yù)算，計入政府的財政赤字；而特別國債納入政府性基金預(yù)算，不計入財政赤字。

（四）即收即支。不同于普通國債其籌資時間與支出存在一定的時間間隔，特別國債收入與支出同時進行。

●超長期特別國債：超長期特別國債是指發(fā)行期限在10年以上的國債，具有特定的用途和高信用等級等特點。在期限方面，一般特別國債可能會有多種期限，如3年、5年、7年等；超長期特別國債期限通常在10年以上，甚至可達30年或更久。這種超長期限有利于資金用于一些大型、長周期的項目建設(shè)，像大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。在用途上，特別國債用途廣泛，比如用于補充國有商業(yè)銀行的資本金、應(yīng)對突發(fā)公共事件等；超長期特別國債可能更側(cè)重于對長期戰(zhàn)略性項目提供資金支持，如跨區(qū)域的水利樞紐工程這種需要長期資金投入來建設(shè)和運營的項目。

二、地方政府債、專項債、一般債的區(qū)別與聯(lián)系

● 地方政府債：由各級地方政府、地方公共機構(gòu)發(fā)行的債券，一般是為了地方建設(shè)籌集資金而發(fā)行。

地方政府債券按資金用途和償還資金來源分類，通常可以分為一般債券和專項債券，就是說專項債券是地方政府債券的一種，指為了籌集資金建設(shè)某專項具體工程而發(fā)行的債券，是屬于地方政府的顯性債務(wù)，納入預(yù)算。目前地方政府唯一合規(guī)的舉債方式就是一般債和專項債，沒有其他。

專項債券(收益?zhèn)?和一般債券(普通債券)的區(qū)別是:前者是指為了籌集資金建設(shè)某專項具體工程而發(fā)行的債券，后者是指地方政府為了緩解資金緊張或解決臨時經(jīng)費不足而發(fā)行的債券。

超長期特別國債與專項債的對比分析

（一）額度與規(guī)模

1.2024年規(guī)模比較

2024年新增專項債限額為3.9萬億。結(jié)合10月8日和10月12日的新聞發(fā)布會來看，前三季度實際發(fā)行了3.6萬億元新增專項債券，其中用于項目建設(shè)的專項債為3.12萬億。

2024年超長期特別國債額度為1萬億，其中地方政府分配的額度為5000億元。用于“兩重”建設(shè)的額度有7000億元，已全部下達到項目，項目開工率為50%。

補充對比：2023年下半年增發(fā)國債為1萬億，已分三批下達完畢，落實到1.5萬個具體項目，全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，主要支持災(zāi)后恢復(fù)重建和防災(zāi)救災(zāi)補短板的項目。

歷史數(shù)據(jù)可以看出，用于地方政府項目建設(shè)的資金，專項債資金仍是規(guī)模最大的資金。

2.2025年額度分析

10月12日財政部的發(fā)布會上，藍佛安部長表示：2024年以來，財政部已經(jīng)安排了1.2萬億元債務(wù)限額支持地方化解存量隱性債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)。

基于對目前一攬子增量政策的分析，預(yù)計2025年專項債券債務(wù)限額會有所增加，其中2025年用于地方政府項目建設(shè)的專項債規(guī)模仍會維持在3萬億以上。

根據(jù)2024年兩會提出的“未來幾年連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，2024年先發(fā)行1萬億”，以及近期的政策動向，我們認為2025年超長期特別國債的整體額度會在2024年基礎(chǔ)上保持增長，可能會在1.5萬億，分配到地方的額度可能約為1萬億。

補充：相對應(yīng)財政、發(fā)改部門分別管理的的一般債和中央預(yù)算內(nèi)投資額度，2025年規(guī)模可能會在7500億元左右，其中中央預(yù)算內(nèi)投資用于地方的應(yīng)該在6000億元左右。

3.提前下達對比分析

自2018年底全國人大授權(quán)“提前批”開始，專項債提前批的額度基本為當年額度的60%，2024年提前批為2.28萬億元（2023年3.8萬億的60%），據(jù)此推算2025年提前批額度約為2.34萬億元。下達時間通常都在一季度兩會之前。

10月8日國家發(fā)改委的發(fā)布會已經(jīng)明確了提前下達2個1000億，包括1000億元超長期國債，約占2025年整體地方額度的10%，1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資，約占2025年整體地方額度的17%。目前國家發(fā)改委已經(jīng)確定項目清單，包括“兩重”建設(shè)項目121個，總投資約為8800億元，中央預(yù)算內(nèi)投資計劃項目526個，總投資約9300億元。

隨著增量政策的不斷出臺，不排除國債提前下達額度在2024年底前仍會有擴大規(guī)模的可能性。

（二）資金申請比例看資金拼盤

1.專項債券

項目申請專項債的資金比例，各省的具體要求不同，全國來看普遍為項目總投資的50%-80%之間。從項目總投資來看，專項債+地方政府配套資金構(gòu)成了相對完整的資金拼盤，一般比例約為8:2，地方政府一般需要解決20%的項目資本金。

其中用于項目資本金的部分，財政部明確的政策為：全省專項債額度的25%可以用于項目資本金，但是根據(jù)統(tǒng)計，全國平均只有9%左右用于項目資本金。目前可用于項目資本金的具體領(lǐng)域已經(jīng)增加到17個，兩部委仍多次強調(diào)會繼續(xù)擴大用于項目資本金的領(lǐng)域，值得期待。

圖01：專項債可用于資本金的17個行業(yè)

2.超長期特別國債

2024年超長期特別國債，主要分產(chǎn)業(yè)類和非產(chǎn)業(yè)類項目，產(chǎn)業(yè)類項目國債最高支持比例25%，非產(chǎn)業(yè)類項目國債最高支持比例為90%。

在2024年國債項目的申請和審核過程中，資金拼盤也特別重要。對2024年國債項目的資金拼盤進行分析，國債能夠提供的比例低于50%，需要地方政府或者企業(yè)自行解決50%以上的資金。

（三）項目申報

1.申報頻率

2024年的專項債與往年不同，各省申報的批次并不一致。大部分省份申報了兩批次，少數(shù)省份增加了第3批申報。

根據(jù)全國人大的授權(quán)，2025年同樣會有提前批，預(yù)計申報時間會在11月至12月，下達時間會在2025年。

2024年已經(jīng)申報3批次超長期特別國債，申報節(jié)點的確定取決于各領(lǐng)域主管部門的準備情況，1萬億已全部下達。國家發(fā)展改革委擬在今年10月底提前下達1000億元“兩重”建設(shè)項目清單。其中，優(yōu)先支持一批城市更新重點項目。

2. 從項目開工率看項目申報

10月8日國家發(fā)改委鄭柵潔主任通報了2024年各類政府投資項目的開工率，其中包括：專項債項目的開工率85%，超長期國債的開工率為50%，中央預(yù)算內(nèi)投資的開工率為58%。

專項債的額度大，但是開工率較高，主要原因有兩點：一是有較多的在建續(xù)發(fā)項目，二是基層政府對專項債項目謀劃申報相對熟悉。

超長期國債的開工率較低，也有多種原因，今年是第一年，整體申報發(fā)行進度較快，同時基層政府對于項目的謀劃和申報存在抓不住重點，項目申報時并沒有做好充分的前期準備，部分項目存在沒有落實資金拼盤計劃的情況。

（四）投向領(lǐng)域

1.專項債

2024年專項債券的投向領(lǐng)域擴充到11大領(lǐng)域，投向增加到50個具體投向。

圖02：2024年專項債投向領(lǐng)域

專項債的投向領(lǐng)域非常清晰明了，基本是按照發(fā)改部門的部門劃分來確定具體的領(lǐng)域，然后根據(jù)專項債的要求，確定具體的投向。

兩部委的會議多次提出，要增加投向領(lǐng)域，根據(jù)對政策的理解，2025年可能增加的投向領(lǐng)域應(yīng)該是圍繞新型城鎮(zhèn)化、城市更新、新質(zhì)生產(chǎn)力方向。而對于近期的熱點問題：“斷頭路”等公益性項目，明顯不符合專項債券的定義，不可能成為專項債券的支持投向，解決辦法應(yīng)該是根據(jù)政策合理謀劃項目。

2.超長期特別國債

超長期國債因為是第一年開始實施，重點就是“兩重”7000億元，“兩新”約3000億元。2024年“兩重”建設(shè)主要支持八方面17項重點任務(wù)，各省需要結(jié)合自己的區(qū)域規(guī)劃和特點具體明確重點。同時每一批次的重點也不一樣。

圖03：2024年超長期國債支持領(lǐng)域

國債項目謀劃的基本邏輯是：領(lǐng)會兩重核心內(nèi)涵，熟悉中央預(yù)算內(nèi)投資管理辦法，兩者結(jié)合。

（五）管理

1.專項債

專項債經(jīng)過多年的探索，在項目審核端已經(jīng)相對成熟且效率較高，由財政部和國家發(fā)改委根據(jù)不同的分工定位，分別進行審核，審核標準也逐漸清晰。各級財政和發(fā)改部門，對于專項債項目的理解和把握也越來越成熟。

專項債發(fā)行工作由各省財政廳負責，資金下達較為迅速，通常在債券發(fā)行掛網(wǎng)招標完成后的兩周之內(nèi)，資金可以到達項目單位。

同時專項債的定義其實是項目收益?zhèn)粌H要求申報審核材料要完整齊全，而且對信披材料要求嚴格，包括信用評級、實施方案、法律意見書、財務(wù)評估報告等。

2.超長期特別國債

超長期特別國債由發(fā)改部門審核，后期增加了主管部門的審核，各領(lǐng)域有對應(yīng)的標準與要求，整體來看，傾向于前期準備成熟、手續(xù)批復(fù)齊備、在建或者能夠盡快開工的總投資高于1億元的項目。

目前的申報材料僅限于項目的手續(xù)批復(fù)資料和資金申請報告。

超長期國債由財政部組織發(fā)行，財政部會提前公布國債的發(fā)行計劃，資金下達到項目單位的時間不詳。

2024年5月13日，財政部公布了2024年超長期特別國債發(fā)行安排，計劃5月17日發(fā)行30年超長期特別債，5月24日發(fā)行20年超長期特別國債，6月14日發(fā)行50年超長期特別國債。

全年來看，2024年超長期特別國債有兩批，分別分3-4次發(fā)行；30年超長期特別國債有三批，每批分4次發(fā)行；50年超長期特別國債有一批，分三次發(fā)行。

（六）利率與期限

表01：2024年已發(fā)行專項債和超長期國債

國債利率一直是作為金融產(chǎn)品的定價工具，隨著央行下場買入國債，未來國債利率的定價功能將會得到進一步加強。而專項債，尤其是項目收益與融資平衡專項債自發(fā)行以來，一直是以10年期國債利率作為參考指導(dǎo)。

期限來看，專項債的最長期限為30年，近年來平均期限在15-20年之間。

而超長期國債的最長期限為50年，相較而言如果謀劃好項目，超長期國債對于項目來說更有吸引力。